DBRS Ratings GmbH (DBRS Morningstar) ha assegnato alla Repubblica di San Marino un rating a lungo termine per le emissioni in valuta estera e locale pari a BBB (basso). DBRS Morningstar ha inoltre assegnato a San Marino un rating a breve termine per gli emittenti in valuta estera e locale pari a R-2 (medio). La tendenza di tutti i rating è stabile.
CONSIDERAZIONI CHIAVE SUL RATING DEL CREDITO
I rating di San Marino sono sostenuti da un reddito pro-capite relativamente elevato, da una posizione netta sull’estero consistente che beneficia di un andamento dinamico delle esportazioni e da un sistema politico stabile. D’altro canto, i rating sono limitati da un alto livello di debito pubblico, da un elevato numero di prestiti non performanti (NPL), anche se si prevede una loro riduzione, da una bassa crescita strutturale del PIL e da una debole capacità amministrativa, che comporta una scarsa trasparenza e disponibilità di dati. Inoltre, l’economia piccola e aperta di San Marino espone il Paese agli shock esterni.
Il trend Stabile riflette l’opinione di DBRS Morningstar secondo cui i rischi per il rating di San Marino sono equilibrati. La pandemia di Coronavirus (COVID-19) e l’impatto dello shock energetico non hanno causato danni economici rilevanti. La forte crescita del PIL nominale e le elevate entrate fiscali inattese hanno portato a un miglioramento sostanziale dei conti del settore pubblico, e si prevede che il debito pubblico continui a diminuire da un picco dell’83,1% nel 2021 a meno del 65% del PIL entro il 2026, secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI). Sebbene il successo dell’emissione di un Eurobond nel maggio 2023 abbia ridotto i rischi di rifinanziamento a breve termine, i rimborsi del debito pubblico sembrano molto elevati nel 2027. Le elezioni del 2024 potrebbero causare un certo allentamento fiscale, ma DBRS Morningstar valuta positivamente la riforma pensionistica di San Marino, il previsto smaltimento degli NPL e il possibile accordo di associazione con l’Unione Europea (UE). Questo accordo dovrebbe integrare ulteriormente San Marino nell’UE, sostenendo il commercio, il mercato del lavoro e l’attività economica attraverso la riduzione dei costi di transazione e l’attrazione di investimenti esteri.
FATTORI DETERMINANTI PER IL RATING DEL CREDITO
DBRS Morningstar potrebbe migliorare il rating di San Marino se si verificasse uno o una combinazione dei seguenti fattori: (1) un calo significativo del rapporto debito pubblico/PIL a causa di un miglioramento sostanziale e duraturo della traiettoria delle finanze pubbliche nel medio termine; e (2) uno sforzo continuo per ridurre sostanzialmente le vulnerabilità del settore finanziario.
DBRS Morningstar potrebbe declassare il rating di San Marino se si verificasse uno o una combinazione dei seguenti fattori: (1) un peggioramento della performance macroeconomica che porti a un deterioramento sostanziale delle finanze pubbliche; (2) una cristallizzazione consistente delle passività potenziali, che provochi un aumento significativo del rapporto debito pubblico/PIL; e (3) un deterioramento significativo delle condizioni di finanziamento.
LOGICA DEL RATING
Le forti esportazioni manifatturiere mitigano la debolezza della crescita strutturale e l’elevata vulnerabilità agli shock
San Marino è una delle economie più piccole del mondo, ma gode di un reddito pro-capite relativamente alto, che il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha stimato in 52.447 dollari nel 2022. San Marino, che ha una popolazione di circa 34.000 abitanti e un PIL di circa 1,7 miliardi di euro nel 2022, è strettamente dipendente dalla performance economica dell’Italia, compresa la sua domanda di prodotti manifatturieri sammarinesi. Negli ultimi anni, a seguito dell’impatto negativo della crisi finanziaria globale e della decisione dell’Italia di inserire San Marino in una lista nera di giurisdizioni con regimi fiscali preferenziali, il modello economico del Paese si è spostato verso un modello economico manifatturiero e terziario più stabile, passando da un sistema bancario offshore. Dopo l’uscita dalla lista nera dell’Italia nel 2014, il Paese ha concluso un accordo con l’UE che ha allineato San Marino allo standard globale del 2016 sullo scambio automatico di informazioni sui conti finanziari promosso dall’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico nel 2016. Tuttavia, la diversificazione economica del Paese rimane limitata in quanto concentrata nel settore manifatturiero, che attualmente rappresenta un terzo del PIL e il 30% degli occupati. Inoltre, un terzo dei dipendenti di San Marino è costituito da lavoratori stranieri e le piccole dimensioni del Paese lo rendono vulnerabile agli shock esterni.
I conti pubblici sono migliorati temporaneamente, ma la riforma fiscale farebbe ben sperare in disavanzi più moderati in futuro
Dopo anni di disavanzi moderati, con una media dell’1,7% del PIL nel periodo 2015-19, il disavanzo di bilancio è peggiorato fino a raggiungere il 37,6% del PIL nel 2020, soprattutto a causa delle misure a favore del settore bancario, secondo il FMI. La forte ripresa economica di San Marino, compreso il calo del sostegno alle banche, ha spostato il saldo di bilancio verso una posizione positiva dello 0,4% del PIL nel 2022 con un miglioramento del saldo primario strutturale, al netto del sostegno alle banche, dell’1,1% del PIL allo 0,6% del PIL nel 2022, secondo le ultime stime del FMI. Il sostegno fiscale di San Marino per contrastare l’impatto degli alti prezzi dell’energia è stato contenuto, consentendo al meccanismo di segnalazione dei prezzi di ridurre la domanda, ma il saldo di bilancio tornerà probabilmente a un deficit di circa il 2,2% del PIL nel 2023, soprattutto a causa dell’indebolimento dell’attività economica. Le prossime elezioni del 2024 potrebbero generare un certo allentamento fiscale, ma il deficit dovrebbe rimanere moderato. Le ultime proiezioni del FMI prevedono un deficit medio annuo dell’1,4% del PIL nel periodo 2024-26. Il governo mira a ridurre il deficit nel corso del 2023.
Il governo mira a ridurre il deficit nel medio termine introducendo riforme fiscali per ampliare la base imponibile, ridurre le detrazioni, introdurre un’imposta sul valore aggiunto e migliorare l’efficienza della spesa pubblica. L’anno scorso il Parlamento ha anche approvato un’importante riforma del sistema pensionistico che, aumentando i contributi e innalzando marginalmente l’età pensionabile, ritarderà l’esaurimento degli asset dei fondi pensione. Tuttavia, in futuro potrebbero essere necessari ulteriori sforzi per affrontare le sfide legate all’invecchiamento della popolazione.
Vulnerabilità del sistema finanziario che si prevede saranno ridotte dallo smaltimento degli NPL e dalle riforme strutturali
Il settore bancario sammarinese continua a portare avanti un profondo processo di ristrutturazione, ma il rapporto NPL rimane elevato, pari al 51,5% (127,1% al netto degli accantonamenti al capitale) al secondo trimestre 2023. Questo, insieme a livelli di capitalizzazione diversi tra le banche e alla debolezza della redditività, rende il sistema vulnerabile. Mentre si stima che le attività totali del sistema bancario siano scese a circa il 251% nel 2022 (4,3 miliardi di euro) da circa il 650% del PIL nel 2009 (9,6 miliardi di euro), il governo ha continuato a fornire un sostegno significativo al sistema finanziario nel corso degli anni. Le passività potenziali relative al settore finanziario potrebbero derivare anche dalla capacità potenzialmente debole della Banca Centrale di San Marino (CBSM) di agire come prestatore di ultima istanza. Questo perché San Marino ha adottato l’euro come valuta nazionale ma non è membro dell’eurosistema, e i differenziali dei tassi di interesse sui depositi della banca centrale possono generare deflussi. Una ripresa dei deflussi di depositi potrebbe aumentare le pressioni sulla liquidità, anche se San Marino può utilizzare una linea di credito repo di 100 milioni di euro della Banca centrale europea per mitigare questo rischio, se necessario. Questi fattori, tra cui la scarsa disponibilità di dati e il fatto che il quadro di risoluzione delle crisi bancarie non è ancora allineato agli standard europei, hanno contribuito all’aggiustamento negativo di DBRS Morningstar sul building block Politica monetaria e stabilità finanziaria.
La stabilità politica di San Marino è di buon auspicio per la definizione delle politiche: il prossimo accordo con l’UE dovrebbe estendere l’accesso al mercato dell’UE
I rating di San Marino beneficiano di un ambiente politico stabile, che dovrebbe preservare la continuità politica e ridurre l’incertezza normativa. Il Paese presenta inoltre solidi indicatori di governance della Banca Mondiale. Tuttavia, l’attuazione delle riforme strutturali tende a essere lenta e questo, secondo DBRS Morningstar, pesa sulla capacità del governo di affrontare le sfide economiche. Di conseguenza, DBRS Morningstar ha applicato un aggiustamento negativo al blocco Ambiente politico.
Accordo di associazione alla Ue
L’economia sammarinese non fa parte dell’Area Schengen, ma dal 1991 San Marino gode di un Accordo di Cooperazione e Unione Doganale con l’UE, che elimina tutte le tariffe e i non-tariffari per quasi tutte le merci. Insieme ad Andorra, il governo di San Marino sta negoziando un accordo di associazione unico con l’UE, che cercherà di ridurre le barriere legislative e alleggerire la burocrazia, ampliando così l’accesso al mercato. Sebbene le preoccupazioni per la debolezza della vigilanza nel settore bancario e della regolamentazione del mercato del lavoro possano ritardare la conclusione dell’accordo, DBRS Morningstar prevede che esso sarà ratificato prima delle elezioni parlamentari dell’UE che si terranno nella primavera del 2024. La conclusione positiva dell’accordo potrebbe favorire la crescita economica di San Marino, consentendo la libera circolazione di persone, lavoratori e servizi.
La soddisfazione delle Finanze
“Alla base del risultato e della fiducia accordata dall’agenzia al Titano – riporta il comunicato della Segreteria Finanze – il forte e dinamico andamento delle esportazioni manifatturiere, i conti pubblici migliorati, il piano di cartolarizzazione degli Npl e le prospettive che si potranno aprire con la firma dell’accordo di associazione con l’Unione europea. Tutti passaggi positivi per il Paese, insieme alla già registrata forte crescita del PIL nominale e le elevate entrate fiscali inattese che hanno portato a un miglioramento sostanziale dei conti pubblici”.
David Oddone
(La Serenissima)
